6月27日,恒大地产(03333.HK)股价连续第三个交易日上涨,似乎摆脱了此前Citron Research(香橼研究,下称“Citron”)做空报告突袭的风暴。
6月21日凌晨,做空机构Citron发布了一份长达57页的报告,列举了恒大地产的数宗罪,并得出了恒大地产实际上已经资不抵债的结论。
当日,恒大地产股价曾一度下跌19.64%至3.6港元,至收盘时虽跌幅收窄,但仍达到11.61%。
随后,恒大地产展开反击,召开电话会议,发布澄清公告,并称将起诉Citron。同时,恒大地产董事局主席许家印也入市增持股票。
风暴虽已渐平,余波仍未散去。为何Citron能够凭借一份并不严谨的做空报告,却令恒大地产市值蒸发逾76亿港元,成为Citron最近一年来为数不多的成功做空案例?
广州财税代理究其原因,是以恒大地产为代表的内资开发商在地产市场高速发展过程中激进的扩张路径、财务策略以及会计处理方式,令投资人心存隐忧,从而成为做空机构狙击的上上之选。
Citron做空报告中核心部分是指恒大地产通过至少6种会计手法,夸大资产、虚减负债,以至于有710亿元的减值被掩饰,经调整后的股东权益是-360亿元。同时,报告还称恒大地产通过贿赂官员取得大量超低价土地,这些土地如果闲置,将面临国家收回的风险。最后,报告将矛头指向许家印,称其学历造假,和另一富豪利用上市公司进行利益交换。
其中,Citron对恒大地产玩弄会计手法的指控,虽然从结果上来看,恒大地产并不能完全摆脱嫌疑,但Citron的分析过程和逻辑推理亦不严谨甚至存在明显错误。恒大地产及时快速地发布澄清公告虽然稳定了市场,但仍有部分澄而不清的地方。
现金是否造假之争
Citron的一项核心指控,是恒大地产账上现金造假。
Citron 将恒大地产与碧桂园(02007.HK)、世茂房地产(00813.HK)、华润置地(01109.HK)、中国海外发展(00688.HK)的货币资金收益率进行比较,计算方法是银行存款利息收入除以平均货币资金【(期初+期末)/2】,结果4家同行的货币资金收益率在银行活期存款利率和3个月定期存款利率之间,而恒大地产的货币资金收益率不仅低于同行,也低于活期存款利率。
2011年下半年,Citron计算的恒大地产货币资金收益率为0.45%,而4家同行的货币资金收益率平均值为1.07%,当期活期存款利率为0.50%。Citron认为,如果恒大地产账上真的有年报中披露的那么多现金,那么其货币资金收益率应高于活期存款利率,因此恒大地产实际上没有这么多现金。如果将恒大地产当期的利息收入1.267亿元按1.07%的行业平均货币资金收益率反推回去,则其现金只有119亿元,而不是2011年年报中所示的284亿元。
高报现金余额是最严重的财务舞弊,因此在电话会议上,恒大地产也首先驳斥了这一说法。在澄清公告中,恒大地产则首先强调普华永道已为当期报表出具了标准无保留意见的审计报告,然后指出Citron在计算货币资金收益率时,分母简单的用期初加期末现金除2的平均值并不严谨,没有考虑到银行存款在各个月份之间的变动,同时列出的可比地产公司只有4家,数量太少不足以信。
恒大地产还表示,代理注册公司的银行存款绝大部分是存放于银行的活期存款账户,而中国大陆2010年至2011年的银行活期存款利率为0.36%-0.50%,与利息收入比例是相若的。同时,部分银行存款存放在香港的美元存款,其存款利率远低于中国大陆的银行存款利率。
恒大地产的回应可以更深入、清晰一些。首先,经历了一系列令人遗憾的事件如安永之于嘉汉林业(TSE:TRE),德勤之于东南融通(NYSE:LFT),毕马威之于中国森林(00930.HK)之后,四大会计师事务所的光环已然褪色不少。恒大地产强调普华永道,在打消投资者疑虑方面所起到的作用很难确定。其次,Citron的计算方法是依据2011年下半年恒大地产的利息收入、货币资金以及当期活期利率,恒大地产的回应只是笼统地说“2010年-2011年活期存款与利息收入比例相若”,而没有直接针对性地以2011年下半年的实际情况来反驳。
诚然,Citron的计算方法确实不太严谨,没有考虑月度变化。但对一般投资者而言,可以依据的公开资料本来也只有期初现金和期末现金,对恒大地产来说,要自证清白,完全可以公布月度数据。而以期初现金和期末现金平均值计算的货币资金收益率比活期存款利率还低,只可能是中间部分月份的现金余额低于期初期末余额,实际平时账上的可用现金,并没有期初期末数字那么好看。当然,在恒大地产披露该数据之前,尚难证实。
此外,恒大地产既然认为Citron用来比较的地产上市公司只有4家,数量太少,完全可以进一步列出更多的公司来证明自己是处于正常水平。总体而言,恒大地产针对此项指控的回应虽事实正确,却有意犹未尽的感觉。